Τα λάθη της ΕΚΤ και το μεγάλο δίλημμα με το QE

Το ιστορικό της ΕΚΤ την τελευταία δεκαετία δείχνει πως αυξάνει πρόωρα τα επιτόκια και τα μειώνει καθυστερημένα. Οι θεσμικές ατέλειες του ευρώ και η δύσκολη απόφαση για την στρατηγική εξόδου από την ποσοτική χαλάρωση.   

του Lorenzo Bini Smaghi*

Καθώς η οικονομία της ευρωζώνης ενισχύεται και ο πληθωρισμός σταδιακά κινείται υψηλότερα, το ερώτημα για το πώς και πότε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα βγει από την ποσοτική χαλάρωση θα συνεχίσει να βρίσκεται στο επίκεντρο.

Αυτό δεν προκαλεί έκπληξη, η ίδια συζήτηση έγινε και στις ΗΠΑ την περίοδο 2015-2016. Η επιλογή της κατάλληλης στιγμής για την αλλαγή πορείας είναι μια από τις πιο δύσκολες αποφάσεις στην νομισματική πολιτική.

Το δίλημμα για την κεντρική τράπεζα είναι ότι μια πρόωρη έξοδος θα μπορούσε να θέσει σε κίνδυνο την ανάκαμψη και την επιστροφή στην σταθερότητα των τιμών (η οποία ορίζεται ως ένα ποσοστό πληθωρισμού κοντά αλλά κάτω από το 2%), αλλά μια καθυστερημένη έξοδος θα μπορούσε να πυροδοτήσει μακροπρόθεσμα υψηλότερο πληθωρισμό και να οδηγήσει πιθανότατα σε χρηματοοικονομικές φούσκες.

Οι κεντρικές τράπεζες παίρνουν τις αποφάσεις τους με βάση τα αναλυτικά εργαλεία που διαθέτουν, συγκεκριμένα την πρόβλεψη των υποκείμενων οικονομικών εξελίξεων. Τα εργαλεία αυτά είναι αναπόφευκτα ατελή και επηρεάζονται από διαρθρωτικές αλλαγές που έχουν αντίκτυπο στις οικονομικές και χρηματοοικονομικές σχέσεις. Αυτός είναι ο λόγος που οι τράπεζες πρέπει να εξετάσουν και τις εμπειρίες του παρελθόντος, στις οικονομίες τους και στις οικονομίες άλλων χωρών.

Κοιτώντας την προηγούμενη δεκαετία, τα στοιχεία δείχνουν πως η ΕΚΤ είχε μια τάση να υπολογίζει με μάλλον ασύμμετρο τρόπο τα σημεία καμπής της νομισματικής πολιτικής: σε γενικές γραμμές έχει προχωρήσει πολύ νωρίς σε σύσφιξη και πολύ αργά σε χαλάρωση. Με άλλα λόγια είχε μια προτίμηση προς περιοριστικές πολιτικές. Ας δούμε ορισμένα παραδείγματα.

Η πρώτη σύσφιξη. Τον Ιούλιο του 2008, η ΕΚΤ αύξηση τα επιτόκια μετά από μια παύση ενός έτους, καθώς ο πληθωρισμός είχε ενισχυθεί λόγω της φούσκας στην τιμή του αργού πετρελαίου. Αλλά η οικονομία είχε ήδη αρχίσει να επιβραδύνεται, τόσο στην Ευρώπη όσο και στις ΗΠΑ και οι χρηματοοικονομικές αγορές έδειχναν σημάδια αυξανόμενης πίεσης.

Τρεις μήνες αργότερα, η τράπεζα αναγκάστηκε να αλλάξει πορεία και τον Οκτώβριο του 2008 μείωσε τα επιτόκια.

Το Μάρτιο και τον Ιούνιο του 2011 η ΕΚΤ αύξησε ξανά τα επιτόκια καθώς η οικονομία ανέκαμπτε σταδιακά, παρά το μεγάλο κενό παραγωγής και την αυξανόμενη χρηματοπιστωτική αστάθεια, που προκαλούνταν κυρίως από την ελληνική κρίση χρέους. Η απόφαση αποδείχθηκε ότι ήταν βιαστική και ότι δεν ευθυγραμμιζόταν με τις μελλοντικές εξελίξεις. Η ΕΚΤ αναγκάστηκε και πάλι να αλλάξει πορεία μετά από μερικούς μήνες και τον Οκτώβριο του 2011 μείωσε ξανά τα επιτόκια.

Εξετάζοντας τις απόπειρες χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής, η ΕΚΤ ξεκίνησε να μειώνει τα επιτόκια τον Οκτώβριο του 2008, αλλά πιο σταδιακά από την Fed. Έφτασε στο μηδενικό κατώτατο όριο (zero lower bound) έξι χρόνια μετά την Fed, το 2014.

Τον Οκτώβριο του 2008, η ΕΚΤ μετακινήθηκε σε ένα σύστημα αναχρηματοδότησης των τραπεζών με κάλυψη όλης της ζητούμενης ρευστότητας με σταθερό επιτόκιο, αλλά ως τότε τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στην αγορά χρήματος ήταν υψηλότερα από τα επιτόκια της κεντρικής τράπεζα για πάνω από ένα χρόνο, από το καλοκαίρι του 2007. Η ωρίμανση αυτή των δραστηριοτήτων επεκτάθηκε σταδιακά ως τα τρία έτη.

Το πρόγραμμα των «απευθείας νομισματικών συναλλαγών (OMT) – πιο γνωστό ως «whatever it takes» - λανσαρίστηκε το Σεπτέμβριο του 2012 και είχε άμεσα ένα σταθεροποιητικό αντίκτυπο στις χρηματοοικονομικές αγορές, αλλά μόνο μετά από έναν ολόκληρο χρόνο με ιστορικά υψηλά spreads ανάμεσα στα στοιχεία ενεργητικού των διαφορετικών χωρών, κάτι που αποθάρρυνε τις επενδύσεις και προκάλεσε τον κίνδυνο διάλυσης της ευρωζώνης.

Τέλος, έχοντας μειώσει τα επιτόκια σε αρνητικά επίπεδα, η ΕΚΤ ξεκίνησε το QE την άνοιξη του 2015, περισσότερο από έξι χρόνια αφότου το είχαν κάνει οι ΗΠΑ.

Εκ των υστέρων, η ΕΚΤ θα έπρεπε πιθανότατα να μην είχε αυξήσει τα επιτόκια το 2008 και το 2011 και θα έπρεπε να είχε προχωρήσει πολύ πιο γρήγορα σε χαλάρωση και να είχε υιοθετήσει νωρίτερα μη συμβατικές πολιτικές όπως το QE.

O λόγος που οι πολιτικές αυτές δεν εφαρμόστηκαν νωρίτερα σχετίζεται με εν μέρει με τις θεσμικές ατέλειες της νομισματικής ένωσης. Θα ήταν δύσκολο να υιοθετηθεί το ΟΜΤ χωρίς να έχει συμφωνηθεί το δημοσιονομικό σύμφωνο και η τραπεζική ένωση. Θα ήταν επίσης δύσκολο να ξεκινήσει το QE χωρίς πρώτα να έχει συμφωνηθεί ένα σχήμα διαμοιρασμού του ρίσκου μεταξύ των κεντρικών τραπεζών και χωρίς να έχουν δοκιμαστεί διαφορετικές οδοί, όπως τα αρνητικά επιτόκια.

Ορισμένα από τα θεσμικά προβλήματα έχουν πλέον διορθωθεί και η ΕΚΤ αντιμετωπίζει σήμερα λιγότερους περιορισμούς στην υιοθέτηση κατάλληλων εργαλείων.

Επιπλέον, η φήμη της ως πολέμια του πληθωρισμού έχει εδραιωθεί, οπότε δεν υπάρχει ανάγκη να αποδείξει στην αγορά πόσο σκληρή είναι. Η τράπεζα μπορεί να επωφεληθεί από τις εμπειρίες του παρελθόντος και πιθανότατα να διορθώσει το ιστορικό ασυμμετρίας.

Οι κεντρικές τράπεζες δεν πρέπει να κρίνονται με όσα αποκαλύπτονται εκ των υστέρων, αλλά πρέπει να μαθαίνουν από αυτά.

*Ο Λορέντζο Μπίνι Σμάγκι είναι πρώην μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζα και επισκέπτης καθηγητής στο Harvard. 

euro2day.gr